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贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

2018-04-09 10:16:00 来源:

证券研究报告

李超执业证书编号:S0570516060002

作者:华泰证券宏观研究

内容摘要

大类资产配置:看好利率债和成长龙头

季末时点已过,上周(4月1日-4月7日)货币市场利率如期回落,R007下行逾138个BP至2.8090%,DR007下行约41个BP至2.6947%;债券市场方面,5年期国债收益率下行1.64个BP至3.6460%,10年期国债收益率小幅下行0.53个BP至3.7360%。近期中美贸易冲突冲击美股、推升全球资本避险情绪,3月25日,我们提出债市有可能在避险情绪的带动下出现阶段性牛市行情,利率倒U 型右侧拐点已至,而我们此前看好的半导体、5G、军工、航空航天领域的股票近期均涨幅较大。我们坚持此前的观点,利率下行可能是市场风格切换的信号,看好利率债及成长股龙头。

央行同步上调SLF利率5BP,暂停公开市场操作维持稳健中性货币政策

考虑到目前银行体系流动性总量处于较高水平,截至4月4日,央行已连续9天暂停公开市场操作,体现稳健中性货币政策取向。上周央行公开市场操作净回笼资金200亿元,全为14天逆回购。本周(4月8日至4月15日)累计有1100亿元逆回购到期,均为28天逆回购。4月2日,央行官网发布3月常备借贷便利开展情况,央行自3月22日起同步提高SLF利率5BP,调整后隔夜、7天、1个月利率分别为3.40%、3.55%和3.90%。我们认为从央行打造政策利率曲线的角度来看,央行在4月补充提高MLF利率5BP的概率较高,4月有3675亿元MLF到期,到期日为4月17日。

菜价猪价继续环比下行,CPI上行压力不大

上周菜篮子指数、农产品价格指数环比分别下行1.06%和0.91%,菜价目前仍处于节后环比回落阶段,预计叶子菜、瓜类和茄果类鲜菜价格将于年中到次年春节才会逐步回升。上周猪肉价格环比下降0.58%,猪价近期跌势明显。截至3月底,猪粮比已降至5.19的较低水平,我们认为近期猪价下行主因节日因素消退和供给过剩,我们在此前的周报中指出,目前生猪出栏单重较高以及随着猪粮比走低加速出栏是导致供给过剩的主因,由于猪肉产能调整对市场供需的影响存在滞后性,近期猪价难有大幅改善,CPI上行压力不大。考虑到翘尾因素,预计猪价同比跌幅未来几月将有所收窄。

中美贸易战升级正向影响农业和进口替代行业,对通胀整体影响或将有限

美国贸易清单的出台,剑指“中国制造2025”,短期将对这些行业有负面冲击,但长期则是为我国高端制造业发展背书。我国贸易清单主要打击对象是大豆。2017年我国大豆进口约三成来自于美国,如果我们对美国的大豆实施关税反制措施,可能减少大豆进口量,国内的大豆价格将会上行。我们简易推算,如果对美进口大豆加征25%的关税,对我国CPI同比增速的正向影响理论上约为0.2个百分点,不会产生明显通胀上行压力。玉米、小麦、牛肉等农产品也在加征关税清单中,国内农产品价格上涨对农业可能存在利好。

主要原材料价格季节性回暖不改工业缓慢下行走势

上周六大发电集团日均耗煤环比下行0.63%,BDI指数环比下行10.14%。商品现货方面,动力煤价格环比下行1.67%,铁矿石价格环比持平,铜价环比上行0.27%,铝价环比下行1.5%,水泥价格环比上行1.37%。期货方面,铜价环比上行1.19%,铝价环比下行1.19%,焦煤环比上行3.14%,焦炭环比上行5.80%,螺纹钢价格环比上行0.60%,动力煤价格环比下行2.21%。进入4月,冬季限产政策逐渐放开,前期压制的需求得到释放,钢材库存加速去化,推升钢材及相关上游原材料价格季节性回暖。我们认为后续需求侧仍存在不确定性,未来原材料价格仍主要靠供给侧驱动。

风险提示:中美贸易战状况可能进一步激化,影响全球市场风险偏好;猪肉价格超预期下行

贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

单周市场扫描及宏观视角

大类资产配置观点:看好利率债及成长股龙头

季末时点已过,上周(4月1日-4月7日)货币市场利率如期回落,R007下行逾138个BP至2.8090%,DR007下行约41个BP至2.6947%;债券市场方面,5年期国债收益率下行1.64个BP至3.6460%,10年期国债收益率小幅下行0.53个BP至3.7360%。近期中美贸易冲突冲击美股、推升全球资本避险情绪,3月25日,我们提出债市有可能在避险情绪的带动下出现阶段性牛市行情,利率倒U 型右侧拐点已至,而我们此前看好的半导体、5G、军工、航空航天领域的股票近期均涨幅较大。目前仍然看好成长龙头,我们坚持此前的观点,利率下行可能是市场风格切换的信号,看好利率债及成长股龙头。

央行3月同步上调SLF利率5BP,暂停公开市场操作维持稳健中性货币政策

考虑到目前银行体系流动性总量处于较高水平,截至4月4日,央行已连续9天暂停公开市场操作,体现稳健中性货币政策取向。上周央行公开市场操作净回笼资金200亿元,全为14天逆回购。本周(4月8日至4月15日)累计有1100亿元逆回购到期,均为28天逆回购。4月2日,央行官网发布3月常备借贷便利开展情况,2018年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元,其中7天217.2亿元、1个月323.4亿元;另外,自2018年3月22日起,人民银行调整常备借贷便利利率,调整后隔夜、七天、1个月利率分别为3.40%、3.55%和3.90%,较此前上调5个基点。央行3月22日提高逆回购利率的同时,同步上调SLF利率,从央行打造政策利率曲线的角度来看,我们认为央行在4月份补充提高MLF利率5BP的概率较高,4月份有3675亿元MLF到期,到期日为4月17日。5BP的提高幅度低于央行此前提高政策利率的最大幅度10BP,我们认为这一操作体现出较为缓和的公开市场操作态度,有利于维持市场流动性基本稳定。政策利率调整是市场的后验性指标,我国的货币政策首先还是要更加重视量的变化,尤其是央行短端资金的供应。本次央行选择使用政策利率曲线加息来应对美联储货币政策传导,预计未来调整官定基准利率的概率在下降。

贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

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贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

实体经济观察:

上中游:

主要原材料价格季节性回暖不改工业缓慢下行走势

上周六大发电集团日均耗煤环比下行0.63%,BDI指数环比下行10.14%。商品现货方面,动力煤价格环比下行1.67%,铁矿石价格环比持平,铜价环比上行0.27%,铝价环比下行1.5%,水泥价格环比上行1.37%。期货方面,铜价环比上行1.19%,铝价环比下行1.19%,焦煤环比上行3.14%,焦炭环比上行5.80%,螺纹钢价格环比上行0.60%,动力煤价格环比下行2.21%。进入4月,冬季限产政策逐渐放开,前期压制的需求得到释放,钢材库存加速去化,钢联数据显示,截至4月5日,主要钢材社会库存降至1680万吨,周环比下行6.51%,上周降幅为4.26%,库存去化推升钢材及相关上游原材料价格季节性回暖。我们认为后续需求侧仍存在不确定性,但经济不会大幅超预期上行,未来原材料价格仍主要靠供给侧驱动。

据第一商用车网,2018年3月,我国重卡市场共约销售各类车型13.2万辆,同比增长15%,去年同期增速为57.5%,今年相比去年增速有所下行。我们认为,2009-2010年四万亿刺激政策后的8-9年后,2017年是重型卡车因自然折旧、以旧换新而实现了销量增速的大幅上行,而今年销量增速将回归较低水平。

据中国工程机械工业协会,3月各类挖掘机械产品销量合计38261台,同比涨幅78.9%,相比去年同期同比增速55.62%提高23.3个百分点,但相比去年全年99.52%有所下滑,结构数据显示今年以来中挖、小挖增速相对强于大挖,体现采矿业景气度有所回落,而基建和地产投资仍对挖机销量形成一定程度上的支撑。总的来看,我们认为今年中游机械行业增速将有所降温,统计局1-2月工业企业利润行业数据显示,通用设备类、专用设备类、机械制造业等相关行业利润增速下行幅度较大,我们认为,随着销量增速回落,相关制造业行业内生性下行压力渐显。我们维持工业经济缓慢下行的判断。我们不改变企业盈利将继续缓慢回落,工业缓慢下行的判断。但是制造业投资也存在乐观因素,一方面,我们认为从提高全要素生产率的角度,国家政策层面会增加对相关高端制造业行业的扶持力度,比如航空航天、军工、5G、半导体行业;另一方面,经我们测算,增值税率调整对整体工业企业利润总额增速的正向影响预计在2个百分点左右,利润的提升对于企业增加投资也有正向拉动。

3月财新中国制造业PMI为51.0%,低于前值51.6%,创4个月新低,产出指数、新订单指数均放缓,用工数量加速下降。我们在报告《中采和财新PMI的背离透析》中分析指出,财新PMI的样本主要以分布于东南沿海地区的外贸型中小企业为主,因此该指数与进出口增速更为相关。我们预计二季度进出口数据或面临一定压力。

贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

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贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

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贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

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贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

下游:

菜价猪价继续下行,CPI上行压力不大

上周菜篮子指数、农产品价格指数环比分别下行1.06%和0.91%,菜篮子、农产品指数仍处于节后环比价格回落区间,但幅度有所收窄,我们预计叶子菜、瓜类和茄果类鲜菜价格将于年中到次年春节才会逐步回升,目前CPI无大幅上行风险。

上周猪肉价格环比下降0.58%,猪价近期跌势明显,月度同比跌幅也逐月扩大,3月同比跌幅扩大至22.28%。据中国畜牧业信息网数据,截至3月30日,22个省市猪粮比价已经降至5.19的较低水平,进入蓝色预警区域(5.1-5.5),较低的猪粮比会冲击养殖户积极性,新一轮猪周期预将逐步酝酿。我们认为近期猪价下行主因节日因素消退和供给过剩,我们在此前的周报中指出,目前生猪出栏单重较高、以及随着猪粮比走低加速出栏是导致供给过剩的主因,而统计局能繁母猪和生猪存栏数据受到新环保法的影响存在一定样本偏离的问题,指示性意义不高。我们认为,由于猪肉产能调整对市场供需的影响存在滞后性,因此近期猪价难有大幅改善,CPI上行压力不大。考虑到去年翘尾因素,预计猪价同比跌幅未来几月将有所收窄。

中美贸易战升级正向影响农业和进口替代行业,对通胀的整体影响或将有限

北京时间4月4日,美国公布对中国产品加征25%关税的清单建议,涉及航空航天、信息和通信技术、机器人和机械等行业,包含约1300个独立关税项目,涉及中国对美出口额约500亿美元。当日,中国国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税,涉及中国自美国进口金额约500亿美元。我们认为,我国的反制措施主要是农产品和汽车,2017年我国大豆进口约三成来自于美国,如果我们对美国的大豆实施关税反制措施,可能减少大豆进口量,国内的大豆价格将会上行。我们简易推算,对美进口大豆加征25%的关税,对国内大豆价格的影响约为6.8个百分点。考虑CPI结构中与豆/油制品直接相关的门类、以及受饲料价格间接影响的猪肉,理论估测,对美进口大豆加征25%关税,最后对CPI同比增速的正向影响约为0.2个百分点。但由于我国可能从巴西等国进口更多大豆替代美国大豆、且国内生猪养殖业当前整体供大于求,因此国内通胀实际受影响的幅度可能低于理论估测值,不会产生明显通胀上行压力。

地产调控未放松,汽车消费较为强劲符合预判

上周30大中城市商品房日均销售面积环比下行41.55%。其中,一线城市环比下行42.50%,二线城市环比下行36.92%,三线城市环比下行50.08%,下行幅度较大主要是受到清明假期扰动,预计本周将回归常态。

3月下旬以来,海南、深圳等多地先后下发房地产调控政策,涉及限购、限售、首付比例、刚需优先等多项内容。我们认为今年的地产调控仍将以“因城施策”为主基调,整体房价的再度上涨仍需等待限购限贷政策的边际放松以及货币政策真正开启宽松。在“房子是用来住的,不是用来炒的”整体调控思路下,我们认为今年地产销售仍较为低迷。本轮地产调控,对一线和热点二线城市房地产进行冷却降温是主要调控方向,对这类城市的投资短期收益不明显,但长期因为这类城市所具有的就业、教育等公共资源,房产具有较高的价值,短期价格是稳中趋缓,但长期投资无风险。对于三四线城市,有些库存去化情况较好的城市存在短期投资机会,例如,棚户区货币化改造推进力度较大的三四线城市具有较大投资机会。但三四线房地产从中长期来看,存在一定的风险。

据乘联会数据,2018年3月我国乘用车零售量同比增长5%,去年同期同比增长2%,国内乘用车市场零售同比整体保持较快增长,车市较为强劲,符合我们去年11月年度策略报告中的判断。3月最后一周零售同比下滑明显,下行1.80%,与2017年同期的上行9%差距明显。最后一周零售同比较低的主要原因是2017年3月最后一周零售冲刺偏高,今年受到了基数效应的影响。虽然3月最后一周的增速较弱,但是3月整体同比保持较快增长,我们坚持全年来看汽车强于去年,地产相关产品疲软,前者对消费的正向拉动强于后者的负向拖累的判断。

贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

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贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

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风险提示:中美贸易战状况可能进一步激化,影响全球市场风险偏好;猪肉价格超预期下行

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贸易战对通胀的整体影响或将有限——中高频经济数据观察

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