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对流动性异常宽松的另一种解释

2018-03-21 17:14:11 来源:

明明债券研究团队

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对流动性异常宽松的另一种解释

投资要点

经测算,2月份超储率较1月份出现较明显回升2月份超储率出现小幅回升,从1月的0.89%上升到1.56%,高于2017年以来大多数时期。超储率的反弹意味着银行整体资金面水平在2月份出现了较为显著的放松,同时货币市场利率的下行也说明了流动性水平的改善。

2月超储率回升的主要因素在于定向降准和CRA安排下法定准备金规模下降及超额存款准备金规模的大幅抬升。首先,在综合存款准备金率降低0.5个百分点的假设下,加之全国性大型银行在2月底全部启动CRA安排,法定存款准备金规模的大幅降低在一定程度上充实了超额存款准备金的数量。其次,2018年现金需求较为有限,边际上是利好银行超储水平。最后,基础货币的大规模投放是促使超额存款准备金规模大幅增长的关键因素。

此轮超储率低的特殊性:(1)2017年以来,央行并未提高存款准备金率,商业银行准备金存款规模增速快于库存现金增速,主要原因是库存现金增速过低。(2)M2增速下行、证券公司客户保证金增速上行,需缴准存款规模虽然一直保持上行,但增速自2017年以来出现快速下行。(3)在需缴准存款规模下降的过程中,大型存款机构和中小型存款机构存款规模占比的变化将导致综合存款准备金率的波动,对整体的超储率也有影响。

债市策略:2月超储率在经历了1月大幅度下行后有所反弹,资金面经历了较长一段时间偏松的环境。当前,商业银行库存现金规模仍然保持稳定,法定存款准备金规模增速大于0时,超储率较低的情况就较难结束。此外在新一年的监管和货币政策形势下,货币政策稳健中性和去杠杆持续仍将导致M2增速的下行,而股票市场的温和上涨也进一步削弱流动性环境。就短期而言,我们仍维持近期10年国债到期收益率仍将处于3.8%-4%的区间,并有望逐步回升至4%的中枢判断。

上周银行间利率大体上行。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-1BP、6BP、39BP、31BP和10BP至2.63%、3.03%、4.08%、4.84%和5.11%。同业拆借利率短期下跌,期限较长的利率保持稳定,隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动1BP、10BP、-30BP和14BP至2.64 %、3.23 %、3.49 %和4.69 %。

票据收益率:长三角6个月票据直贴利率略有下降到4.5%。长三角6个月票据直贴利率3月1日报收在4.55%。

期限曲线变动:从回购曲线来看,上周隔夜、7天、21天和一个月回购利率都上行,但21天和一个月回购利率上升较多,期限曲线呈变陡趋势。从同业拆借期限结构来看,上周短期利率曲线较小幅度上行、长期较大幅度下行,期限曲线呈变缓趋势。

国际资本流动:外汇市场,上周人民币兑美元即期汇率升值,人民币中间价下降111BP至6.3340。美元指数上升,3月16日(上周五)收于90.1899点。

本周流动性展望。本周有1300亿7天逆回购、2100亿28天逆回购和400亿228天逆回购到期。上周央行公开市场操作投放资金3775亿元,上上周为回笼资金2400亿元。上周五有1895亿1年期MLF到期。周五央行投放3270亿元MLF,对冲当天到期量。

正文

上周行情回顾及评析

2月超储率反弹,流动性环境改善

经测算,2月份超储率较1月份出现较明显回升。3月14日,央行公布2月份金融机构信贷收支表和金融机构资产负债表,结合先前公布的2月份金融数据,我们测算了2月超储率数据。根据我们的测算,2月份超储率出现小幅回升,从1月的0.89%上升到1.56%,高于2017年以来大多数时期。超储率的反弹意味着银行整体资金面水平在2月份出现了较为显著的放松,同时货币市场利率的下行也说明了流动性水平的改善。

对流动性异常宽松的另一种解释

货币市场利率维持平稳,流动性分层现象收敛。2018年2月份,DR007维持在2.7%到3.0%的区间内波动,货币市场利率较为平稳;各资金利率品种利差也处于较低水平,流动性分层现象有所改善。进入3月,货币市场仍然延续了2月份的平稳走势,DR007保持稳定的运行,R007受季节性因素影响和资金到期影响出现了小幅上行,但DR007和R007的利差仍然保持在42BP以内,流动性分层现象较2月有所加强,但远远好于1月份的情况。

对流动性异常宽松的另一种解释

2月超储率回升的主要因素在于定向降准和CRA安排下法定准备金规模下降及超额存款准备金规模的大幅抬升。首先,在综合存款准备金率降低0.5个百分点的假设下,加之全国性大型银行在2月底全部启动CRA安排,2月份法定存款准备金规模降低了约7300亿元,法定存款准备金规模的大幅降低在一定程度上充实了超额存款准备金的数量。

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其次,春节期间社会公众对现金的需求大幅增长,2018年2月M0环比增加6788亿元,造成了银行超储规模的降低。但2017年1月和2016年1月M0环比变化分别为18295亿元和9310亿元,与之相比,2018年现金需求较为有限,边际上是利好银行超储水平的。

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最后,基础货币的大规模投放是促使超额存款准备金规模大幅增长的关键因素。2018年2月基础货币规模增长10789亿元,远超往年同期水平,直接拉升了银行体系是超储水平。而2017年12月同样出现了基础货币大额投放的情况,直接导致了2017年12月末超储率水平上升到2017年全年最高的2.1%。

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基础货币大幅增长的背后是央行货币发行规模的增长。2018年2月央行货币发行规模环比增加9921亿元,连续4个月正增长。央行资产负债表中货币发行最终形成了M0和其他存款性公司库存现金。2018年2月,M0增长仅6788亿元,而商业银行库存现金规模增长3133亿元,为2016年以来除2017年1月外的最高值。

根据超额存款准备金变化量近似等于基础货币变化量-法定准备金变化量-现金变化量的计算公式,2018年2月超额存款准备金规模较1月增加11313亿元,超储率从1月的0.89%上升到1.56%。

此轮超储率低的特殊性

在测算2018年超储率的过程中,我们发现原有的与官方公布数据较相符的测算模型出现较大的误差,2018年1月超储率大幅下降并表现为负数,我们仔细分析该不合理现象出现的原因并对原模型进行的调整。

由于官方只公布季月银行超储率数据,因而非季月的超储率数据只能根据月中发布的金融机构信贷收支表和金融机构资产负债表等数据进行事后测算。而且由于对一般性存款等关键数据的未予公布,我们在测算的过程中存在一些粗糙的处理。

1、库存现金增速几乎为0,法定存款准备金增速大于零,超储率低难

超储率的定义是超额存款准备金规模和总存款规模之比,而超额存款准备金规模为银行储备资产与法定存款准备金规模之差。首先从分子来看,商业银行准备金存款从2017年以来增速处于下行区间,而库存现金增速在0上下浮动。历史上共有3个时期内准备金存款增速高于库存现金增速:2007年-2008年,2010年6月-2011年12月,2017年1月至今,与此三个阶段对应的均是低超储率环境。

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前两个时期,商业银行准备金规模增长主要是法定存款准备金规模增长要求。按一般的理解,准备金存款规模增速较快而库存现金增速较低,可能是两个原因导致的:第一,商业银行流动性较好,存款准备金较为充裕;第二,法定存款准备金比率提高,导致商业银行必须提高准备金规模。我们回顾了央行提高存款准备金率的周期,发现2007-2008年、2010年6月-2011年12月正好处于提高存款准备金的政策周期中,因而商业银行准备金规模增长主要是法定存款准备金规模的增长要求。

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2017年以来,央行并未提高存款准备金率,商业银行准备金存款规模增速快于库存现金增速,主要原因是库存现金增速过低。与以往情况不同的是,库存现金增速几乎为0,说明银行备用现金规模受的限制,准备金存款规模增速较低且处于下行趋势中。

2、M2增速下行、证券公司客户保证金增速上行

在准备金存款增速下降的过程中,法定存款准备金增速也处于下行区间,主要原因在两个方面,一是需要缴准的存款在下行,二是综合的存款准备金率保持稳定。

根据我们的测算,需缴准存款规模虽然一直保持上行,但增速自2017年以来出现快速下行,这一阶段与2013年至2015年监管加强期间类似。在金融监管政策不断加码、同业资金链条被斩断、资金循环受遏制的背景下,M2增速自2017年以来出现明显下行,一般性存款自然受此影响而出现增速下滑;2013年至2015年上半年,M2增速同业下行阶段,需缴准存款规模增速也出现明显下行。

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证券公司客户保证金规模增速上升较快,进一步加剧了需缴准存款增速下行的步伐。通过对M1和M2计算公式的分析,大致估计需缴准的存款=M2-M0-各类保证金存款,而各类保证金存款中包括证券公司的保证金和银行的保证金存款,分别可以通过M2的构成拆解获得。2017年以来,证券公司客户保证金规模增速稳步上升,削弱了需缴准存款增长动力。主要原因是2017年股票市场的稳定上涨,吸引了较大规模存款进入股票市场。尤其是2018年1月,在股市快速上行的背景下,证券公司客户保证金规模实现了27%的增速。

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3、不同机构存款规模占比变化导致综合存款准备金率的波动

另一方面,综合存款准备金率较前两次超储率降低有明显下行,但目前处于较稳定的状态。2011年,大型银行和中小型银行纳入广义货币的存款规模占比约为7:3,而到2017年,该比例已经接近11:9。存款结构的变迁成为央行主动调整存款准备金率外的另一个影响因素。2017年以来,大型银行和中小型银行纳入广义货币的存款规模占比约为11:9,综合存款准备金率接近16%。2018年1月末,综合存款准备金率接近15.5%。

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综上所述,2017年以来,随着金融去杠杆的深化推进,超储率始终处于较低水平,尤其是2018年1月。考虑这一阶段超储率的影响因素,除了以往基础货币框架下的流动性分析外,存款结构也需要重点关注。其一,流动性环境紧平衡,商业银行库存现金规模较为稳定,使得准备金存款和法定存款准备金规模增速走势较为一致,在这一背景下,法定存款准备金规模增速大于0时,超储率较低的情况就较难结束;其二,金融监管压力下,需缴准的存款规模增速下行明显,这背后一方面是M2增速下行的影响,还需考虑股票市场对存款的分流作用;其三,在需缴准存款规模下降的过程中,大型存款机构和中小型存款机构存款规模占比的变化将导致综合存款准备金率的波动,对整体的超储率也有影响。

债市策略

2月超储率在经历了1月大幅度下行后有所反弹,资金面经历了较长一段时间偏松的环境。当前,商业银行库存现金规模仍然保持稳定,法定存款准备金规模增速大于0时,超储率较低的情况就较难结束。此外在新一年的监管和货币政策形势下,货币政策稳健中性和去杠杆持续仍将导致M2增速的下行,而股票市场的温和上涨也进一步削弱流动性环境。就短期而言,我们仍维持近期10年国债到期收益率仍将处于3.8%-4%的区间,并有望逐步回升至4%的中枢判断。

债市回顾

主要基准利率速览

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银行间货币市场行情:回购利率与拆借利率大体上行

上周银行间利率大体上行。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-1BP、6BP、39BP、31BP和10BP至2.63%、3.03%、4.08%、4.84%和5.11%。同业拆借利率短期下跌,期限较长的利率保持稳定,隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动1BP、10BP、-30BP和14BP至2.64 %、3.23 %、3.49 %和4.69 %。

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票据收益率:长三角利下降到4.5%

票据市场,长三角6个月票据直贴利率略有下降到4.5%。长三角6个月票据直贴利率3月1日报收在4.55%。

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期限曲线变动:期限曲线变陡

从回购曲线来看,上周隔夜、7天、21天和一个月回购利率都上行,但21天和一个月回购利率上升较多,期限曲线呈变陡趋势。从同业拆借期限结构来看,上周短期利率曲线较小幅度上行、长期较大幅度下行,期限曲线呈变缓趋势。

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本周流动性展望:技术分析

K线图分析

从7天回购的K线图中可以看出,本周回购利率持续下跌。

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移动平均线分析

上周7天回购加权平均利率呈下行态势,由周一3.0477%下降到周五3.0267%。5日移动平均线周内呈上行态势,由周一3.0735%上升至周五3.1351%。30个交易日移动平均值略有下跌,从周一的3.1257%降至周五的3.1045%。

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本周流动性与汇率展望:基本面分析

国际资本流动

外汇市场,上周人民币兑美元即期汇率升值,人民币中间价下降111BP至6.3340。美元指数上升,3月16日(上周五)收于90.1899点。

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对流动性异常宽松的另一种解释

本周流动性展望:政策面分析

本周有1300亿7天逆回购、2100亿28天逆回购和400亿228天逆回购到期。上周央行公开市场操作投放资金3775亿元,上上周为回笼资金2400亿元。上周五有1895亿1年期MLF到期。周五央行投放3270亿元MLF,对冲当天到期量。

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中信证券明明研究团队

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具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《流动性与汇率周报20180320——超储率自低点有所回升》。

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