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李国权:证券通证化和通证证券化

随着加密数字货币 (Crypto-Currency) 或可流通加密数字权益证明(简称“通证”,token)交易市场的持续低迷,代币/通证首发 (Initial Coin Offering/Initial Token Offering) 融资的项目数量近来显著下降。证券通证化发行(Security Token Offering,STO) 作为一种融资模式创新在行业中流行起来。新加坡金融管理局 (MAS) 根据通证的属性,将通证分类为: 1.支付型加密数字货币; 2.功能型通证 (Utility Token); 3.证券型通证 (Securities Token) 。

证券型通证对金融市场认可的现有资产,如股票、债券或者房地产等等的拥有权,进行数字化和碎片化,解决前两类通证因为没有资产背书或者担保,作为“虚拟”资产,不被传统金融市场接纳的痛点和发展瓶颈。证券型通证,通过技术创新,看似实现了“虚拟”资产的金融资产化。然而,仔细分析我们会发现,证券型通证本来就是金融资产。投资者对优质的金融资产本来就趋之若鹜。优质企业的股票和优质地段的房地产,通过资产证券化的途径,通过基金和房地产投资信托等载体,已经有着成熟的市场,为什么还要再额外加上一层技术的复杂性,使之碎片化、通证化呢?

我们觉得如此做法可能只带来边缘的效益,如跨境流动性,而且主要还是为现有金融与房地产的既得利益者服务。新加坡交易所 (SGX) 近日强调上市公司发行通证必须报备新交所,即便通证不在新交所交易,仍需提供相关法务和审计部门意见。新交所同时还会提出相关的合规要求。金管局在11月30日发布的《数字通证发行指导意见(修订版)文件》再次明确,证券型通证的发行与交易必须遵守《证券及期货法 (SFA)》、《金融顾问法 (FAA)》和即将出台的《支付服务条例 (PSB)》,将比照金融产品进行监管。其实有关的法律条规长期以来一直保持着非常好的一致性,没有大幅度的政策调整,近期随着 STO 不断涌现,修订后的新规更加清晰明确了。

我们认为,审慎对待证券通证化发行 (STO) 是明智的。如果市场往“证券通证化 (Securities Tokenization)”的方向发展,可能会带来较大的系统性风险。我们担心有些业者会利用证券通证化把原有“高杠杆,高风险,与衍生工具挂钩和错综复杂”的结构性金融产品进行碎片化,能够提高交易量,增加交易频率,体现出一定的跨国界性;但是,也增加了另一层复杂性和技术风险,对于实体经济也并无多大的新贡献,反而放大了发生金融危机时的散播性和蔓延性。因此,监管机构审慎对待 STO 是完全必要的,确保 STO 不会成为售卖复杂杠杆产品的新工具。也要警惕过度创新,不良资产和高风险金融产品的通证化,对普通投资者来说,很有可能就是“大规模杀伤性武器”。

我们反而觉得应该提倡通证证券化(Token Securitization),把现有不受金融市场认可或准入的呆滞资产或权益,比如偏远地区农民拥有的唯一的主要资产,牲畜牛羊,通过发行功能型通证后,给与这些呆滞资产或权益数字证明,可以在区块链上像证券一样流通,从而增加金融机构对这类资产或权益作为抵押品的吸引力,增强农民融资的能力。这样才能体现出金融市场的包容性,真正有益于实体经济的发展方向。通证经济之所以有可能被大规模和可持续地应用,主要条件是必须和量化宽松的泡沫资产呈现负相关。这就意味着必须有新的商业模式和新的顾客来促进包容性的数字普惠金融的经济增长。通证经济的意义在于它能完善现有的,并发展新生的金融生态系统;通证经济不是纯粹逐利的,它首先是服务大众的;通证经济不是来颠覆的,它首先是来为现有经济做有效补充的;通证经济不是对现有资产的重新配置,它是要创造新的普惠资产种类。

分布式技术和区块链的发展还在初级阶段,前景取决于发展方向是否正确。社区也必须朝着正确的方向前进。新加坡金管局与绝大多数区块链创业者也有着同样的愿景,志在解决金融市场现有的痛点,把金融完善化,更好地结合金融与实体经济。大家要紧记霸林银行和雷曼迷你债事件的教训,不要重蹈覆辙!合法不代表低风险,合法不代表鼓励。不监管不代表风险更高,不监管也不代表不鼓励。新科技领域的监管本身也是“摸着石头过河”,不监管不代表放任纵容野蛮生长。对于分布式技术和区块链创业者来说,能领悟监管和不监管意义,进行自律创新,减少监管条例,就能最大程度的降低合规成本,大幅度提高创新创业的成功率。

市场已经为区块链社区指示了发展方向,由区块链主导的数字普惠金融必须与各类新型科技结合,对实体经济做出贡献,唯此才能真正实现持续增长。只有往这方向发展,市场才有可能恢复。大家最终会发现通证化非标呆滞资产或权益才是唯一的方向,让普罗大众呆滞的非标资产融入金融资产类别,让弱势群体持有的非标资产得以流转。作为金融从业者,我们的最高理想不仅仅是 “汇通天下”,更应该是“惠通天下”。

(转自:新加坡联合早报;作者:新跃社科大学(SUSS)商学院教授李国权,新加坡国立大学客座教授白士泮、新加坡南洋理工大学商学院高级讲师兼华文高管教育部主任闫黎)


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